לא ברור לנו איזה מ-3 הכללים חלים בישראל (ברור ש-1 חל). ע"פ ס' 328 - לגבי הצעות רכש חל כלל אנדרוז. הדיון בכללים הוא חלק משאלת על מה חל עקרון השיוויון בין בעלי המניות.
אנחנו מתקמדים בשאלה האם פרמיית השליטה, שנותן הרוכש לבעלי השליטה, היא הוגנת או לא. הפרמייה היא בסה"כ מחיר. מה המחיר יכול לשקף?
- עצם השליטה = כסף. למשל, בעל השליטה יכול להעסיק את עצמו בחברה. זה לגיטימי ומתחייב מעקרון שלטון הרוב.
- חליבה – הרוכש מתכנן להוציא לעצמו כסף מהחברה. הנאה אישית או פרטית של הרוכש מהשליטה. גם מוכר השליטה נהנה כי הוא מקבל מחיר יותר גבוה מהקונה. הפרמייה היא בברור לא לגיטימית.
- רווחים שהרוכש צופה אחרי ההשתלטות – למשל רווחי סינרגיה. רווח עתידי מהנכסים עצמם. נראה שזה לגיטימי אבל השאלה לא פשוטה, כי רק בעל השליטה שמכר נהנה מהרווח הזה.
- מכירה סמויה של הזדמנות עסקית של החברה. ההבדל בין זה לס' הקודם הוא שפה מדובר על רווח שכבר נוצר, גם אם המימוש שלו לא נוצר. ההזדמנות נוצרה לפני המכירה.
על איזה מהמקרים האלה חל עקרון השיוויון? איזה רווחים ציפו בעלי המניות של המיעוט שיתחלקו שווה בשווה?
1 – ברור שלא היתה ציפייה. לבעל השליטה יש משהו שאין לאחרים ומותר לו למכור אותו
2 – ברור שהיתה ציפייה, אלה רווחים של החברה
ההבדלים בין הגישות ניכרים במקרים 3,4. הפסיקה הישראלית לא לגמרי ברורה. האינטואיציה אומרת שבמקרה 4 צריך לחלק שווה בשווה. אפשר להכתיב תוצאות שונות בחברות שונות – בחברת הייטק ברור שהיתה ציפייה. לגבי 3 לדעתה לא צריך להכיל את כלל השיוויון. אנחנו רצוםיל עודד עסקאות כאלה כי הן מקדמות את השוק. גרוסמן והארט טענו שצריך לאפשר לקונה להיות קצת חלבן, כי אחרת המוכר ימצה את הרווח שהוא צופה להפיק והקונה משלם יותר מידי. או שהקונה לא ירצה לקנות או שהוא יחלוב את החברה אחרי ההשתלטות. במילים אחרות, אנחנו רוצים לאפשר קצת אי שיוויון כי אחרת לא תהיה עיסקה. לכן, בחו"ח של דלוור נאמר שבעלי חברות שמוכרים אינם זכאים לרווח שצפוי להצטבר אחרי ההשתלטות. היישום הכלל הזה לא פשוט.
בישראל, חלק מפס"ד אמרו שהרווח מתחלק שוויונית וחלק אמרו שלא. לכן צריך להכיר את השיקולים: מצד אחד עידוד השיוויון כדי לסלק חלבנים מהשוק, מצד שני לא רוצים להוריד את התמריץ למי שמבצע. מחקרים מראים בעסקאות מיזוג ורכישה המרוויחים הכי גדולים הם אלה שמכרו. הקונים הרוויחו ב-50% מהפעמים.
הפואנטה:
יש משוואה עם 4 מרכיבים. מצד אחד, רווח של הרוכש מהחברה עצמה + רווח אישי של רוכש השליטה. מצד שני,רווח של המוכר מהחברה + רווח אישי מהשליטה של המוכר. הבעיה היא שלא משנה מה נעשה, התוצאה לא תהיה יעילה. הסיבה היא שהיעילות הכלכלית נבחנת לפי הגדלת העוגה. אנחנו היינו רוצים שעסקה תצא לפועל כאשר הרווח של המוכר משווי החברה יהיה קטן מהרווח שהפיק הקונה משווי החברה. גם אם הקונה הפיק רווח אישי קטן, זה לא משנה. הבעיה היא שהעסקאות האלה יוצאות לפועל בהתבסס גם על שיקולי רווח אישי. לכן, משתלט שיכול להזיק לחברה יצליח לקנות כי הוא יפיק רווח אישי גבוה מזה שיפיק המוכר. כך יוצאת לפועל עסקה לא יעילה.
כלל אנדרוז חל בישראל לגבי הצעות רכש בלבד (ולא לגבי רכישה מרוכזת). זה אומר שאנחנו צפויים לראות שינויים בדין הישראלי. אנדרו אומר שאם רוצים לוודא שרק עסקאות יעילות יתרחשו, צריך לבטל לחלוטין את הרווח האישי שיכול להפיק מוכר השליטה מהמכירה. אם נעשה את זה נוכל לוודא שהרווח של הקונה גדול מהרווח של המוכר. איך נעשה את זה? ע"י כך שנדרוש מהרוכש לרכוש מכולם בצורה שיוויונית. אז למה בכלל שבעל השליטה ימכור, אם הוא לא מקבל תוספת מיוחדת ורק מאבד את השליטה? רק אם רוכש השליטה הוא בנאדם כ"כ שוס שעצם הרכישה תעלה את שווי החברה, העסקה תקרה.
הצעת רכש היא הכלל של אנדרוז. הרוכש לא פונה למוכר שימכור לו את השליטה אלא פונה לכל בעלי המניות. זה הליך עם הרבה פיקוח. הצעת רכש היא שוויונית. רוב הצעות הרכש נעשות ע"י בעל השליטה שרוצה לקנות את הציבור החוצה.
השאלה החשובה היא באיזו מידה יש חובה לבצע הצעת רכש. בארץ, החובה מתקיימת רק כאשר מדובר בעסקה שמהותה רכישת השליטה.
ס' 328 – רק על חברה ציבורית. דבוקת שליטה – החזקה ב-25% מהמניות. רק כאשר אין כרגע בעל דבוקת שליטה. אם יש מישהו שמחזיק 35%, ועכשיו מישהו קנה 25%, לא תהיה לו שליטה. לכן אם יש מישהו עם 45% יפעילו תא הס' רק כאשר קונים 45% . יש חריגים לכלל הזה שהוספו ב-2005:
(ב) לא יחול על הנפקת מניות חדשות
(ג) רכישה שכתצואה ממנה האחוז של הרוכש יהיה מעל 45%
הסבר – הדין הישראלי עושה הבחנה בין מצב שבו קונים מבעל שליטה (רכישת שליטה מרוכזת) לבין מצב שבו אין בעל שליטה קיים (רכישה מכלל בעלי המניות). כלל אנדרוז חל רק על רכישה מכלל בעלי המניות.
למה יש לנו את כלל אנדרוז?
- כי אנחנו רוצים שרכישת השליטה תתבצע רק אם אנחנו בטוחים שהיא יעילה.
- אם לא היתה חובה לבצע הצעת רכש, היה נוצר מצב של אי שיוויון לא מוצדק. הקונה יקנה מניות בהדרגה, והמחיר יעלה ואז מי שמכר אחרון ירוויח הרבה יותר ממי שמכר ראשון.
- גילוי ודיווח – בשוקי ההון העסקאות נעשות בצורה עיוורת. המוכר לא יודע מי הקונה, העיקר שהוא מוכן לשלם. אבל, אם המוכר היה יודע מי הקונה ושהוא רוצה להשיג שליטה, הוא היה מעלה את המחיר. לכן קונה שהמטרה שלו היא השתלטות צריך לספר את זה לכולם, וכולם יוכלו להעלות את המחיר.
הכלל של אנדרוז באמת מבטיח שרק עסקאות יעילות יצאו לפועל. אבל, בבצ'וק הראה שהכלל הזה מציב חסם גבוה מידי, גם עסקאות יעילות לא יצאו לפועל. אין אפשרות למוכר להפיק פרמייה, והרוכש צריך שהרווח שהוא יפיק מהחברה יהיה גדול במיוחד כדי להציע את העסקה. הוא גם בתורו לא יוכל למכור בפרמיה.
אין פתרון טוב – או שמתירים יותר מידי או שאוסרים יותר מידי.
תרגול
פס"ד איזנברג – ערד וישרס הן חברות ציבוריות. אג"ש היא קבוצה פרטית עם 3 בעלי מניות שמחזיקים 53% מערד, 30% מישרס. ערד מחזיקה 20% מישרס. איזנברג הוא יו"ר הדירקטוריון של ערד וישרס.
אג"ש היא בעלת השליטה בישרס בשתי החברות. השליטה מוגזרת בחוק ני"ע – היכולת לכוון את פעילות התאגיד.
איזנברג רצה לפשט את העניין ולהפוך את ערד לחברת אחזקות ציבורית גדולה ושהיא תחזיק את ישרס. הסיבה לגיטימית כנראה – לחסוך עלויות. לשם כך ערד צריכה לרכוש את המניות של אג"ש בישרס. ערב קונה נכס מבעל השליטה שלה. אלה מניות של חברה ציבורית ואנחנו יודעים מה מחיר השוק שלהן. בעסקה המקורית, ערד התכוונה לשלם פי 3 עבור המניות, פרמיית שליטה. המחזיקים המוסדיים מתנגדים כי לא באמת עוברת כאן שליטה. שליטה היא הגדרה מהותית.
אין צורך לאשר את העסקה בישרס. בערד מאשרים דרך ס' 270(4). איזנברג מנסה לשכנע את כולם להצביע בעדו ולא מצליח. ספיר הוא הנציג של ג"ש באג”ש, דירקטור בשתי החברות וברוקר. ספיר השתמש בייפוי הכח שיש לו כברוקר ע"מ להכפיל את האחזקה שלו בערד כאילו אין ענין אישי. אשרת היא חברה בבעלות של איזנברג שהחזיקה ב-7.5% מערד. הוא יצר קשר עם האחים יסלזון והציע להם לרכוש את המניות של באשרת. הסכם הרכישה כלל רכיבים מסויימים, וביהמ"ש קבע שנכרת הסכם הצבעה. במועד הרכישה יסלזון התחיבו להצביע לטובת העסקה. הם קיבלו גם אופציית פוט – מחזיק האופציה הוא בעל הזכות לחייב את מוכר האופציה לרכוש בחזרה את נכס הבסיס (מניות אשרת) במחיר שהוסכם מראש. הוא פיצל את המניות בין האחים כך שלא יזהו את העסקה (בעל ענין הוא מי שמחזיק מעל 5% מהמניות). עוד הסוואה של העסקה היתה שהמתמחים הצביעו במקום בעלי המניות.
על הגדרת זיקה עודפת למדנו בשיעור, החשובה היא ההגדרה של העליון.
הענין האישי של האחים יסלזון הוא שהם התחייבו להצביע לטובת העסקה, ולא שקלו האם זה לטובת החברה. גם אפוציית הפוט יוצרת ענין אישי – כל יתר בעלי המניות חוששים מהתוצאות הרעות של העסקה והם לא.
הענין האישי של ספיר – לבעלי המניות שהוא הצביע עבורם אין ענין אישי. נקבע שענין אישי נקבע אצל הברוקר.
